長假將至 持債過節(jié)可獲雙重收益

　　長假將至，債券投資者該暫時離場還是持券過節(jié)？鑒于近期糾結(jié)盤面表現(xiàn)，這道選擇題或許對于不少投資者來說做起來有難度。但持債過節(jié)的好處不容忽視，既可以賺取長假期間的票息，又可以博弈節(jié)后流動性回暖行情。

　　展望四季度，分析人士料債市將持續(xù)震蕩，在基本面不改的情況下，貨幣政策走向仍將是影響債券行情發(fā)展的關(guān)鍵變量。

　　糾結(jié)的9月

　　24日國債期貨收跌。早間國債期貨高開高走，但盤中急轉(zhuǎn)向下。在當(dāng)天舉辦的慶祝中華人民共和國成立70周年活動新聞中心首場新聞發(fā)布會(以下簡稱“70周年新聞發(fā)布會”)上，中國人民銀行行長易綱表示，中國貨幣政策應(yīng)保持定力，堅持穩(wěn)健取向，不急于做出大的降息和量化寬松舉措。這無疑給屢次受挫但始終按捺不住的降息預(yù)期澆了一盆冷水。

　　國債期貨市場近期走勢震蕩，不僅是監(jiān)管動向，就連一些“小道消息”也可能引起市場波動。上周三(18日)臨近盤尾，市場傳言公募基金免稅政策將被取消，國債期貨快速走低，全天收跌。

　　貨幣政策更是觸動債市神經(jīng)。17日央行未足額續(xù)做到期MLF且操作利率不變，期債市場應(yīng)聲下跌；19日1年期LPR小幅下調(diào)5基點，符合市場預(yù)期，當(dāng)日央行開展1200億元逆回購，期債收漲。總體而言，在預(yù)期差與消息面等因素交織作用下，近期債市走出“N”字形——先漲后跌再漲。

　　事實上，震蕩已成為9月債市行情的“主基調(diào)”。9月首日，新公布的8月財新中國制造業(yè)PMI超預(yù)期，債市走低。之后市場傳言政金債將納入同業(yè)投資監(jiān)管，債市聞風(fēng)下跌。隨著數(shù)筆MLF到期，市場又出現(xiàn)下調(diào)MLF操作利率的預(yù)期，利率債因此上漲。此后央行宣布降準(zhǔn)，但由于市場早有預(yù)期，9月9日并未上漲，反而因為央行未續(xù)做MLF而有所下跌。中秋節(jié)后，海外風(fēng)險因素增加，隨后8月經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布，債市先跌后漲。

　　持券過節(jié)還是暫時離場

　　債市走勢如此糾結(jié)，讓是否“持債過節(jié)”的問題變得難以回答。機構(gòu)人士指出，從歷史數(shù)據(jù)看，持債過節(jié)仍是主流做法，既可以賺取長假期間的票息，又可以博弈節(jié)后流動性回暖的行情。

　　持債過節(jié)收益無非來自兩個方面：資本利得和利息收入。前者靠“低吸高拋”，在國慶節(jié)前低價買入、節(jié)后高位拋出，后者是假期持有產(chǎn)生的利息收益。資本利得并非確定性收益，但債券的利息總是有的。

　　東北證券固收團隊統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，過去14年里，比較國慶長假前后一周的利率債收益率變化，長假后一周收益率出現(xiàn)上行的年份只有3個；如果比較長假后一周和長假前最后一天的，則有6個年份的收益率出現(xiàn)上行。進一步來看，在長假后收益率出現(xiàn)上行的年份里，債券市場大多本身就處于熊市。總體上看，博弈節(jié)后債市上漲的勝率比較大。

　　當(dāng)前，影響利率走勢的因素多空交織。利多因素來看，中美利差有望進一步拓寬。美聯(lián)儲9月下旬以來通過回購操作向市場投放近3500億美元，刺激了市場對于美聯(lián)儲重啟量化寬松的預(yù)期，美國國債收益率或?qū)⑾滦小?/p>

　　流動性方面，國慶節(jié)后將趨于回暖。一方面，近期央行持續(xù)向市場投放逆回購，呵護季末資金面；另一方面，季末財政投放即將到來，資金面有望恢復(fù)至合理充裕水平。不過，也要注意央行通過公開市場操作回籠流動性保持資金面平衡的情況。

　　此外，四季度經(jīng)濟增長仍存在一定壓力。據(jù)國泰君安總量團隊測算，當(dāng)前大部分行業(yè)景氣度處于低位，大部分位于2010年以來20%分位數(shù)以下。從二季度情況來看，不到三分之一的行業(yè)好于一季度。從狀態(tài)來看，僅有黑色冶煉、有色冶煉、食品飲料等少數(shù)行業(yè)處于小幅回升狀態(tài)，大部分行業(yè)景氣度仍在低位徘徊，甚至仍在下行通道中。而且，四季度外需壓力將逐步顯現(xiàn)，出口貿(mào)易承壓。

　　利空因素來看，專項債提前發(fā)行、通脹等因素將對債市造成擾動。24日，國家統(tǒng)計局局長寧吉喆在70周年新聞發(fā)布會上表示，要提前下達明年的專項債券部分新增額度，重點用于交通、能源、生態(tài)環(huán)保、民生服務(wù)、物流、市政、產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施等項目，確保早日見效。據(jù)華泰證券固收團隊測算，四季度專項債發(fā)行規(guī)模可能達到6000億元左右，平均每月新增發(fā)行2000億元，總量不超過萬億元。

　　分析人士指出，綜合來看，持債過節(jié)仍將是主流做法。

　　四季度料繼續(xù)震蕩

　　近期債市走勢震蕩，中信證券固定收益首席分析師明明認(rèn)為，前期市場對降息預(yù)期過于一致，經(jīng)歷后來預(yù)期差導(dǎo)致的大幅調(diào)整之后，基本面的中長期邏輯將重新主導(dǎo)利率行情。

　　江海證券屈慶？團隊認(rèn)為，經(jīng)濟基本面以及政策面是影響債券市場利率走勢的主要因素。2011年、2014年、2015年、2018年四季度均是經(jīng)濟基本面回落，隨后貨幣政策寬松帶動債市走牛。

　　除了基本面，市場慣性也是影響行情的重要原因。華泰證券張繼強團隊指出，債市行情往往有慣性，多數(shù)年份四季度都延續(xù)此前市場走勢，而如果前期債市方向不明，隨后政策或基本面出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，則市場將選擇方向。張繼強團隊認(rèn)為，結(jié)合歷史經(jīng)驗來看，今年四季度債市震蕩格局大概率仍將延續(xù)，出現(xiàn)大幅調(diào)整的可能性較低，利率能否創(chuàng)出新低要看房地產(chǎn)行業(yè)表現(xiàn)，但今年債市出現(xiàn)一些新的擾動因素，需要注意安全邊際。

　　江海證券屈慶團隊認(rèn)為，若無降息降準(zhǔn)等利好預(yù)期落地，四季度債券市場單純靠基本面因素，難以走出快速的單邊行情，前期的利率走勢也難以扭轉(zhuǎn)。如果存在貨幣政策的反轉(zhuǎn)，那么前期的利率走勢極有可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。