茅臺幾經閃崩幾度崛起，外資“抱團”A股核心資產難解散

　　去年以來，茅臺幾經閃崩又幾度崛起。今年9月，貴州茅臺(600519.SH)一度閃崩近5%，不過此后逐步收復失地，如今股價已至1150元高位，年初至今漲幅高達100%。今年外資的增量占到絕對主導，北向通和QFII(合格境外機構投資者)的持股比例高達8.6%，市場一度擔心的“抱團解散”現象并未出現。

　　目前，外資如何看待貴州茅臺的前景？第一財經記者采訪的多家外資和境內資管機構人士認為，盡管短期由于股價較高或出現波動，但中長期仍然看好并持有，同時認為去年開始困擾茅臺的負面因素在逐步消除，未來提高出廠價空間仍存，且加大直銷渠道的占比有助提升茅臺的利潤。

　　富達國際基金經理Hyomi Jie對第一財經記者表示：“盡管在外部不確定性下，消費者情緒看似弱化，但事實上中國消費者信心保持強勁，而且板塊和品牌之間的分化不斷加劇，消費升級和高端化趨勢在其他領域非常突出，例如白酒、紅酒和化妝品。”

股價波動后的那些隱憂

　　2018年四季度開始，茅臺去庫存的沖擊一直持續到今年1月，股價重挫，從此前的700多元跌至540元附近。

　　“大家去年12月被白酒去庫存嚇壞了，春節期間跑了一圈經銷商，說春節的酒賣斷貨了，都在補庫存。”某新加坡QFII基金經理對第一財經記者表示，“到了今年一季度業績期，除了白酒，其他眾多行業業績似乎都不理想，于是白酒股價開始反彈。”

　　數據顯示，2018年，貴州茅臺經銷商減少437家。今年第一季度，貴州茅臺經銷商總數加速下降，減少533家，比例高達17.8%。

　　在2018年經銷商大會上，貴州茅臺董事長李保芳提出，茅臺酒面臨新的任務，主要是營銷體制的理順和完善，大體上會有100余家經銷商被取消資格。今后一段時期，茅臺酒將不再新增專賣店、特約經銷商、總經銷商。同時，茅臺酒將重點擴大直銷渠道，推進營銷扁平化。

　　“此前一度導致發貨計劃無法敲定，經銷網絡需要一定時間來建立新團隊，發貨的節奏比較慢。”上述基金經理對記者表示。

　　中金公司此前提及，由于2019年度茅臺酒實際供給壓力大于預期，下調2019年營收5.2%至852.5億元，下調目標價4%至1200元。但茅臺酒的批發價格在2019年存在持續上升的壓力，團購營業收入價格的持續提升將倒逼公司考慮適度提升出廠價格。

　　多數外資維持中長期持有

　　不過，記者采訪的多數外資機構表達了繼續持有貴州茅臺的觀點，并認為上述不利因素已經基本消化。

　　“我們的茅臺股不能再加倉了，之前已經買到了倉位限制水平，預計今年食品飲料等龍頭仍將跑贏。”另一家外資基金研究員對記者表示。

　　“長期來看，茅臺的估值并沒有很貴。當前出廠價跟零售價之間的差距較大，長期來看必然會逐漸收窄。預計未來6~8年，茅臺的量價都有翻倍的空間，我們仍傾向于繼續持有。”他稱。

　　事實上，茅臺已多年未提高出廠價，但終端市場價格卻在不斷走高，給渠道的利潤空間不斷增厚。目前，經銷商的要價最高甚至達到2600元左右。市場對于茅臺未來提價(出廠價)的預期始終存在。

　　此前，瑞銀資管基金經理施斌對記者表示：“假設茅臺出廠價800多元，經銷商銷售的價格可以達到1200多元，如果明年茅臺將出廠價提高到1000元，經銷商回報仍然可觀，”他稱，但這對于作為上市公司的茅臺而言影響很大，“出廠價從800多漲到1000多元，出現200元價差，而茅臺從生產到出廠需要5年，所以生產成本在5年之前就定了，去掉稅費直接就是盈利。”

　　不過，上述外資研究員對記者表示，2020年茅臺提價概率不大，李保芳在股東大會上表示2019年咬定千億目標，2020年是基礎建設年，注重求穩。目前公司控價措施頻繁，繼續提價將不利于公司價盤的控制。

　　新需求方的不斷涌現以及未來直營平臺的發展，也成為外資長期持有茅臺的主要考慮。畢盛(APS)投資經理徐濤近期對記者表示，盡管近期經歷了高層人事變動、經銷商大減且預計茅臺售價提升空間有限，但多數機構并不悲觀。“白酒不是量的故事，而是價的故事。目前茅臺出廠價969元，如果經銷商賣出時1800，每瓶831就是渠道利潤，而以后茅臺的直營體系銷售價格可以是1200，等于從經銷商拿回利潤。”

　　外資搶籌中國核心資產

　　貴州茅臺已成為外資持股市值最大的A股公司。事實上，加倉茅臺只是外資搶籌中國核心資產的一個縮影，而A股核心資產仍然有限。

　　中金公司提及，三季度以來，被譽為“核心資產”的消費醫藥等白馬藍籌股票并未出現“抱團解散”現象，部分股票股價反而屢創新高。集中持有這批公司，表面上看是“抱團”，實際上是順應中國經濟結構“新、老轉換”、代表消費、醫藥、科技等類別的新經濟公司在中長期持續跑贏老經濟及整體市場的趨勢。

　　與此前幾次機構“抱團”明顯不同，本次核心資產“抱團”上漲收益的取得，并非主要來自估值擴張，而是盈利增長。外資持有的前100只個股自2016年以來的累計漲幅(約105%)，約70%來自盈利增長的貢獻。此前幾次機構“抱團”的股票，上漲取得的收益多數來自估值擴張，當“抱團”解散時，個股往往出現較大幅度的下跌及估值壓縮，長線表現并不突出。

　　徐濤對記者表示，外資對中國核心資產的布局僅是開始，但比起外資流入初期，未來外資對于擇股將更為細分。

　　Hyomi Jie也對記者稱，A股板塊和品牌之間的分化將不斷加劇，在投資中國股票時，愈發需要自下而上的研究和本土化視野。