資金價格創新低 流動性低信用債發行遇冷

　　□ Wind資訊數據顯示，6月以來，共有43只債券推遲或發行失敗，計劃發行規模合計為312.4億元。

　　□ 市場整體流動性較好，但出現了大行與中小行、銀行與非銀機構、券商和基金公司之間流動性傳導不暢的結構性問題。

　　6月27日，中國人民銀行公告稱，目前銀行體系流動性總量處于合理充裕水平，當日不開展逆回購操作。本周以來，央行已經連續4個交易日暫停逆回購操作。

　　從資金面情況來看，資金利率創下新低也顯示資金面整體寬裕。6月27日，上海銀行間同業拆放利率（Shibor）繼續下行，隔夜品種在前一交易日跌破1%后，27日繼續下行2.96個基點，跌至0.96%附近，創下近10年來新低。不僅如此，同業拆借和質押式回購加權平均利率的隔夜品種均跌至1%以下。

　　不過，流動性充裕卻未能利好信用債一級市場發行。6月以來，信用債取消發行的情況比5月有所增加。Wind資訊數據顯示，6月以來，共有43只債券推遲或發行失敗，計劃發行規模合計312.4億元，而在5月，僅有8只信用債取消發行。

　　業內人士分析認為，這與近期中小銀行及非銀機構流動性受到沖擊有關，而這些機構正是信用債的投資主體。

　　近期，受個別事件影響，金融市場出現了流動性結構性不均衡的現象。華泰宏觀研究團隊認為，雖然市場整體流動性較好，但出現了大行與中小行、銀行與非銀機構、券商和基金公司之間流動性傳導不暢的結構性問題。

　　為緩解這一結構性問題，一系列舉措快速出臺。針對中小銀行流動性問題，央行通過再貸款、再貼現、常備借貸便利等工具有針對性地投放流動性，中小銀行流動性緊張得以緩解；針對非銀機構，監管機構鼓勵大型券商擴大對中小非銀機構融資，等等。

　　雖然非銀機構流動性狀況有所緩解，但其風險偏好明顯下行，信用債二級市場仍然出現了拋售。中金公司固收團隊表示，受非銀機構流動性收緊出現拋售的影響，收益率整體有所上行。其中，低等級的短融和5年期中票收益率上行幅度相對較大。中低等級短融和5年期中票收益率上行幅度相對較大。高等級品種和3年期中票收益率上行幅度較小。從個券來看，市場上打折拋售的主體多集中在資質較差的民營企業，其中不乏一些過去已經發生過信用事件或者前期一級市場發行較為困難的企業。

　　二級市場的拋售行情很快影響了一級市場發行。本周以來，已經有天士力控股集團、淮安經濟技術開發區經濟發展集團等發行人宣布，由于近期市場波動較大，取消相關債券的發行。

　　華泰證券首席宏觀研究員李超認為，債券市場和股市的交易模式存在一定差異，由于債市投資的主要參與者是機構投資者，因而債市信息較為透明，表現出投資者行為高度趨同的特征。目前中低評級信用債利差仍處于高位，一旦非銀機構對債市風險上升形成普遍認知，可能導致市場風險偏好普遍下行。

　　“在債市投資者行為高度趨同的情形下，一旦市場風險偏好普遍下行，二級市場流動性可能迅速收縮，尤其是低評級信用債可能喪失流動性。”李超認為，二級市場中低評級信用利差走闊，可能對一級市場形成負向傳導，小微企業發債融資的難度可能進一步提升，表現為發行利率上行、企業主體發債意愿隨之下降。

　　李超表示，回顧2018年的債市走勢，當時由于債券違約案例逐漸增多，金融機構風險偏好一致下行，購買低等級信用債意愿明顯下降。當二級市場低等級信用債流動性喪失時，會反饋到一級市場，使得債券發行難度加大。

　　李超建議，為避免未來可能的信用收縮，可能的方式之一，是將定向中期借貸便利（TMLF）擴圍至中小城商行、農商行、農合行、農信社，投放資金的量級也應該逐漸增加，以期解決中小銀行的負債端問題；另一可能的路徑是，有針對性地培育類似發達國家的高收益債市場，讓一部分風險偏好較高的機構專門從事低等級信用債投資，防止在信用違約事件增多的背景下，金融機構整體出現風險偏好普遍下行的“羊群效應”。