A股市場退出生態(tài)加速完善

　　繼去年中弘股份后，A股市場第二只“面值退市”股木已成舟。連續(xù)20個交易日收盤價均低于面值，*ST雛鷹自8月2日起停牌，深交所將自停牌起15個交易日內(nèi)作出公司股票是否終止上市的決定。中國證券報記者近日從有關(guān)部門獲悉，*ST雛鷹退市基本已成定局。

　　對嚴(yán)重擾亂市場秩序、觸及退市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)堅決退市。同時，拓展重組等多元化退出渠道，鼓勵市場化主動退市。包括*ST雛鷹在內(nèi)，今年A股退市公司數(shù)量將達(dá)9家，創(chuàng)近年新高。與此同時，退市類型更加全面，多元化退出渠道和出清方式正在形成，退市進(jìn)一步市場化、常態(tài)化，“有進(jìn)有出、優(yōu)勝劣汰”的市場生態(tài)進(jìn)一步完善。

　　退市渠道日趨多元化

　　包括觸發(fā)退市條款的*ST雛鷹在內(nèi)，今年以來，滬深兩市將有9家公司通過多種渠道退市。其中，*ST海潤、*ST華澤、*ST眾和、*ST雛鷹強制退市，*ST上普主動退市，小天鵝、云南能投、東方新星以及*ST嘉陵通過并購重組渠道退市。

　　“歷經(jīng)三次退市制度改革，我國資本市場已形成多元化的退市指標(biāo)體系和較為穩(wěn)定的退市實施機制。與境外成熟市場相比，我國退市指標(biāo)體系已相對完整，部分指標(biāo)執(zhí)行中甚至比成熟市場更為嚴(yán)格。總體來說，有強制退市、主動退市和重組類退市三大類，每一大類又涉及多種類型和多項指標(biāo)。”深交所有關(guān)人士介紹，目前，資本市場已形成多元化的退出渠道和出清方式。因此，相關(guān)退出規(guī)則和適用條件相對復(fù)雜。

　　重組類退市方式包括吸收合并、重組上市和出清式資產(chǎn)置換三種類型。小天鵝即通過吸收合并方式退市，云南能投和東方新星以“賣殼”方式退出，*ST嘉陵則以出清式資產(chǎn)置換退出。上述深交所有關(guān)負(fù)責(zé)人尤其強調(diào)，出清式資產(chǎn)置換是指在上市公司實際控制人未發(fā)生變更的前提下，上市公司將原有主要業(yè)務(wù)置出，同時置入新業(yè)務(wù)，使上市公司主業(yè)發(fā)生“脫胎換骨式”變更，這實際上也是退出的一種方式。此外，重組上市在出清不良資產(chǎn)的同時置入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，使公司“脫胎換骨”，也是重要的化解存量風(fēng)險工具。比如，此前的360借殼江南嘉捷，江南嘉捷即通過賣殼退出資本市場。

　　主動退市所涉類型相對簡單，一般包括股東大會決議和私有化。今年上半年退市的*ST上普即為A股市場第二家股東大會決議主動退市的公司。首家股東大會決議主動退市的公司是*ST二重，其在2015年實現(xiàn)退市。

　　在所有退出渠道當(dāng)中，最為復(fù)雜的是強制退市，包括財務(wù)類、交易類、規(guī)范類和其他(如破產(chǎn)清算等)四大類別。其中，財務(wù)類通常涉及到凈利潤、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入以及審計意見類型等退市指標(biāo)。*ST海潤、*ST華澤、*ST眾和3家公司即因觸發(fā)財務(wù)類退市指標(biāo)被強制退市。例如，*ST海潤是觸及凈資產(chǎn)、凈利潤和審計報告意見類型等三項強制退市標(biāo)準(zhǔn)。*ST眾和屬于暫停上市后首個年度報告顯示公司凈利潤及凈資產(chǎn)為負(fù)值、財務(wù)會計報告被出具無法表示意見的審計報告。去年退市的*ST烯碳則因暫停上市后首個年度報告被會計師出具“無法表示意見”被強制退市。交易類的退市指標(biāo)則主要包括股票價格、交易量或股東人數(shù)等。如*ST雛鷹、中弘股份。規(guī)范類主要包括重大違法和未按規(guī)定披露年報兩種情形。其中關(guān)于重大違法強制退市的相關(guān)規(guī)則尤其受到關(guān)注。

　　重大違法強制退市彰顯威力

　　出現(xiàn)一家，退市一家。近年來，監(jiān)管退市態(tài)度堅決，彰顯威力。2016年，*ST博元成為首單因重大違法被強制退市公司；2017年，欣泰電氣因欺詐發(fā)行成為第二單觸發(fā)重大違法退市公司；2018年，長生生物成為第三單因重大違法被強制退市的公司。

　　近期多家上市公司被曝涉財務(wù)造假，去年以來，也有部分公司涉嫌欺詐發(fā)行被移送公安機關(guān)，另有部分公司受到相關(guān)行政主管部門的行政處罰。針對投資者關(guān)心的何種行為會被認(rèn)定為“重大違法”而強制退市等問題，深交所相關(guān)人士解釋了重大違法強制退市標(biāo)準(zhǔn)和適用情形。

　　“近年來，證監(jiān)會持續(xù)加大退市監(jiān)管力度，為落實《證券法》相關(guān)規(guī)定，證監(jiān)會在2014年11月發(fā)布的《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實施上市公司退市制度的若干意見》(下稱《退市意見》)中首次明確重大違法強制退市的相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)和程序。2018年7月，證監(jiān)會修訂了《退市意見》，進(jìn)一步完善了相關(guān)規(guī)則。2018年11月，滬深交易所制定并發(fā)布了《上市公司重大違法強制退市實施辦法》(下稱《實施辦法》)等相關(guān)配套新規(guī)，其中，年報造假規(guī)避退市和‘五大安全’重大違法具體標(biāo)準(zhǔn)為本次規(guī)則完善中重點明確、細(xì)化解釋的內(nèi)容。相關(guān)規(guī)則發(fā)布后，長生生物成為首家觸發(fā)‘五大安全’重大違法強制退市的公司。”上述深交所人士表示。

　　關(guān)于年報造假規(guī)避退市的具體情形，《實施辦法》第四條第(三)款作出明確規(guī)定，“上市公司披露的年度報告存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏，根據(jù)中國證監(jiān)會行政處罰決定認(rèn)定的事實，上市公司連續(xù)會計年度財務(wù)指標(biāo)實際已觸及《股票上市規(guī)則》規(guī)定的終止上市標(biāo)準(zhǔn)，其股票應(yīng)當(dāng)被終止上市。”對于實際已觸及《股票上市規(guī)則》規(guī)定的終止上市標(biāo)準(zhǔn)，即處罰認(rèn)定的結(jié)果顯示上市公司的凈利潤已經(jīng)四連虧，或凈資產(chǎn)已經(jīng)連續(xù)三年為負(fù)，上市公司靠造假掩蓋了上述情形，應(yīng)回歸本來面目，對其進(jìn)行強制退市，凈化市場生態(tài)。值得關(guān)注的是，為體現(xiàn)從嚴(yán)執(zhí)行重大違法強制退市制度理念，兼顧新舊規(guī)則銜接的連續(xù)性，《實施辦法》將2015年的年度報告作為年報造假規(guī)避退市新老劃斷的起算點，即追溯后，自2015年起凈利潤連續(xù)四年為負(fù)或者凈資產(chǎn)連續(xù)三年為負(fù)(創(chuàng)業(yè)板為連續(xù)兩年)觸及終止上市標(biāo)準(zhǔn)的才予以退市。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，法律法規(guī)不溯及以往，鑒于《實施辦法》是對2014年《退市意見》的解釋，其效力始于《退市意見》生效后，不屬于溯及以往。該過渡期規(guī)定較好地協(xié)調(diào)了新老劃斷中的有關(guān)問題。既沒有對以往已經(jīng)查出連續(xù)造假的公司“突然死亡”，也釋放了從嚴(yán)監(jiān)管信號。同時《實施辦法》發(fā)布之時，上市公司2018年年報尚未開始編制，即使上市公司自2015年開始造假，只要其心懷敬畏之心，在《實施辦法》出臺當(dāng)年“及時收手”，由于僅三年造假，觸發(fā)重大違法退市標(biāo)準(zhǔn)的可能性也較小。

　　除了從嚴(yán)執(zhí)行重大違法強制退市連續(xù)會計年度財務(wù)指標(biāo)起算時點外，重大違法過渡期安排中還設(shè)置了重組上市重大違法的例外情形，并實施新老劃斷。“對于《實施辦法》實施前已經(jīng)完成重組上市的公司，不因重組上市完成前的上市公司重大違法行為對其強制退市；上市公司在被處罰時已經(jīng)通過重組上市等方式‘脫胎換骨’，生產(chǎn)經(jīng)營和公司治理得到實質(zhì)改善，如再因重組上市前的上市公司重大違法行為被退市，則有‘代前人受過’之嫌，對借殼方和投資者而言有失公平，也違背了執(zhí)行重大違法強制退市制度的立法初衷。”上交所有關(guān)人士解釋。另外，《實施辦法》實施后，不再給予豁免，重組方應(yīng)做好盡職調(diào)查，保護(hù)中小投資者合法權(quán)益。

　　此外，根據(jù)《實施辦法》，上市公司被移送公安機關(guān)與退市已脫鉤，今后被移送的公司將不再被暫停上市。為此，重大違法過渡期安排還明確規(guī)定了新規(guī)實施前已被移送但尚未終止上市公司的適用安排。根據(jù)新老劃斷，上市公司已披露被證監(jiān)會認(rèn)定構(gòu)成重大違法行為或被依法移送公安機關(guān)，但未被作出終止上市決定的，區(qū)分以下情形處理：已被作出暫停上市決定的，如不存在其他暫停上市或終止上市的情形，繼續(xù)維持暫停上市狀態(tài)；已被實施退市風(fēng)險警示的(創(chuàng)業(yè)板為披露暫停上市風(fēng)險提示公告)，如不存在暫停上市或終止上市的情形，繼續(xù)維持停牌狀態(tài)。上述兩種情形需待人民法院對公司作出有罪裁判且生效后，依據(jù)新規(guī)判斷是否構(gòu)成重大違法強制退市情形。目前，金亞科技、雅百特即屬于上述情形。

　　完善退出生態(tài)需多方合力

　　盡管我國退市制度和退市指標(biāo)體系相對健全，但相對于境外成熟市場多元化、暢通的退出渠道(如強制退市、重組、破產(chǎn)等)，我國“退市難、退市少”的問題猶存。

　　市場分析人士表示：“目前我國退市現(xiàn)狀受多種因素影響。一是由于市場約束機制未能發(fā)揮作用，市場估值體系不盡合理，未能體現(xiàn)優(yōu)質(zhì)優(yōu)價、劣質(zhì)劣價，許多‘三無公司’(無資金、無業(yè)務(wù)、無人員)市值甚至高達(dá)數(shù)十億元。退與不退，天壤之別。二是上市公司維持上市地位的合規(guī)成本較低，市場化主動退市較難出現(xiàn)，為維持上市地位，甚至通過五花八門的方式保殼規(guī)避退市。三是各方對退市的認(rèn)識高度不統(tǒng)一，大股東、地方政府、中小股東等相關(guān)方‘談退色變’。”

　　需要注意的是，退市是一個完整生態(tài)，需要市場各方統(tǒng)一認(rèn)識、共同努力。通過發(fā)揮市場約束機制作用，引導(dǎo)市場估值回歸，充分發(fā)揮市場資源配置功能，進(jìn)而形成有進(jìn)有出、優(yōu)勝劣汰的良性循環(huán)。

　　關(guān)于探索創(chuàng)新退市方式，銀河證券首席經(jīng)濟學(xué)家劉鋒表示，退市不是一個動作，而是連貫的過程，退市后涉及如何補償股東等問題，相關(guān)法律程序亟待完善，因此探索創(chuàng)新退市方式首先要把程序設(shè)計好，考慮周全。

　　“退市應(yīng)堅決從嚴(yán)，但違法違規(guī)的司法救濟也應(yīng)跟上。”新時代證券首席經(jīng)濟學(xué)家潘向東強調(diào)，例如可以考慮從行政罰款或和解金中提取一部分作為賠償基金，用于解決中小投資者訴訟勝利后相關(guān)責(zé)任人無能力賠償?shù)葐栴}。

　　中國人民大學(xué)法學(xué)院教授劉俊海提出，要激活四大法律責(zé)任，即民事責(zé)任、行政責(zé)任、刑事責(zé)任以及信用制裁。針對資本市場中劣幣驅(qū)逐良幣的亂象，劉俊海主張監(jiān)管者要樹立“三升三降”的監(jiān)管理念。一要提升違法成本，降低違法收益，確保違法成本高于違法收益。二要提高投資者維權(quán)收益，降低維權(quán)成本，確保維權(quán)收益高于維權(quán)成本。三要提高守信收益，降低守信成本，確保守信收益高于守信成本。如此才能切實扭轉(zhuǎn)劣幣驅(qū)逐良幣亂象，資本市場才能充滿生機活力。

　　可喜的是，近年來，隨著監(jiān)管部門不斷加強退市監(jiān)管，制度法規(guī)不斷健全，資本市場逐漸發(fā)展壯大，退市市場化程度進(jìn)一步提高，市場生態(tài)正逐步改善。證監(jiān)會主席易會滿在5月11日出席中國上市公司協(xié)會2019年年會時提出，對嚴(yán)重擾亂市場秩序、觸及退市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)堅決退市，促進(jìn)“僵尸企業(yè)”“空殼公司”及時出清，多家公司被暫停上市已釋放了強烈的政策信號。關(guān)于退市制度，證券法三審稿刪除了“暫停”上市交易這一說法，取消了證券暫停上市交易制度。上交所發(fā)布的科創(chuàng)板退市制度，取消了暫停上市和恢復(fù)上市，并針對“僵尸企業(yè)”“空殼公司”制定了更為嚴(yán)格的退市標(biāo)準(zhǔn)，同樣透出退市制度趨嚴(yán)的信號。