正本清源，減持是非面面觀

　　近年來，“減持”成為A股市場的高頻詞，圍繞減持現象和政策效果的討論持續不斷。一些聲音認為，現行減持規定是“史上最嚴”，設置了過多限制造成股東退出時間長，影響相關方參與的積極性。另一方面，每當減持現象稍有增多，便被視為大股東看空的信號，部分投資者甚至“聞之色變”。兩種觀點，看似都有一定道理，實則代表了兩種相悖意見。孰是孰非，對市場運行乃至監管決策，都有重大意義。

　　市場減持情況究竟怎樣？應當如何客觀理解大股東減持行為？記者以滬市為視角，采訪市場各方人士，用數據說話，探尋減持現象背后的真正邏輯。

　　統計顯示，盡管近期減持公告相較往年有所增多，但實際減持金額和占比均較小，對市場真正的影響有限。

　　有專業人士表示，減持是A股市場交易機制的重要一環，應該中性看待，既要保證市場有進有出的活力，也要在市場化、法治化框架下規范大股東的減持行為。

　　一味將減持“妖魔化”，盲目反對股東的減持行為，既不利于市場基本功能的實現，也會因流動性的缺失影響市場信心，無論是于大股東還是對普通投資者都不是好事。在現行預披露制度下，一般投資者大可不必聞“減持”而色變，完全可以在大股東實際實施減持前，根據自己的投資判斷提前退出。

　　滬市減持總體影響有限

　　根據Wind等數據測算，2019年前三季度，滬市上市公司大股東及董監高共披露減持計劃570份，2018年同期共披露減持計劃約440份，同比增長約29.55%。從歷史情況來看，2015年至2017年，各年度共分別披露減持計劃約280份、260份、380份。機構投資者認為，隨著近年IPO常態化，A股上市公司家數不斷增加，市場規模不斷擴大，疊加減持新規要求重要股東及董監高減持需預披露，上市公司披露的減持計劃數量有所增加屬正常現象，也是合理的。因此，僅以近年減持計劃數量增加，就簡單認為“減持兇猛”比較片面，意義也不大。

　　記者注意到，從滬市情況看，減持計劃披露的減持數量和實際減持數量相對市場總體市值均占比較小。截至今年8月底，滬市上市公司大股東及董監高合計計劃減持金額約1250億元，約占同期滬市流通總市值的0.4%。滬市上市公司大股東及董監高實際減持金額約692億元，占同期成交金額的比例約為0.18%。2018年，上市公司大股東及董監高實際減持金額約550億元。整體來看，2019年前三季度累計減持金額較2018年全年略有增加。

　　此外，減持對股價的影響其實也相對有限。短期來看，減持計劃的披露確實對二級市場會造成一定的壓抑作用。以滬市公司為例，今年以來，減持計劃披露當日對上市公司股價有一定程度下跌，但剔除上證指數影響后，平均跌幅為1.59%，跌幅不大。

　　從長期來看，減持計劃對上市公司股價的影響逐漸減弱。隨著計劃披露后時間的不斷推移，滬市公司股價累計跌幅呈逐漸縮小的趨勢，計劃披露后5個交易日、10個交易日、1個月、3個月的剔除上證指數影響后累計漲跌幅均值為-1.58%、-1.21%、-1.22%、-0.79%。總體上看，減持行為對股票交易并沒有造成大的擾動。

　　客觀理解減持機制與政策

　　目前，將減持簡單等同于套現離場似乎成為市場一種比較流行的觀點。減持行為在一定意義上被視為一種“原罪”，只要有公告減持計劃，就被認為侵害了中小股東的利益。但如果市場參與主體真的“一個都不能走、一股都不能減”，那市場的流動性恐怕就無從談起了。

　　市場分析人士指出，股市要避免成為死水一潭，核心就是要通過市場引導資本有序進出，這也是資本再形成的需要。無論增持還是減持，只要合規，均是資本市場的正常交易行為。

　　實際上，減持本身是中性的。當前，資本市場出現了一些新情況、新問題，深層次來看，或源于市場流動性不足、資金入市意愿不強、資本形成機制不暢。因此，更需要順暢市場機制，減少對市場正常交易行為不必要的擾動。

　　2017年5月，減持新規發布時，市場各方就普遍認為，這是史上最嚴減持規定。有資深證券律師告訴記者，現行減持規則區分不同的股份來源、減持主體、減持方式，對重要股東和董監高減持行為的約束已經相當嚴格，限制較多。

　　其中，對于大股東等特定主體以及成本相對較低的特定股份，限制了其二級市場減持比例；對于集中競價減持，要求有關主體提前15個交易日預先披露減持計劃，通過預披露可以給予投資者更為明確的預期；對于非公開發行股份，在鎖定期屆滿后12個月內減持不得超過50%，以及通過大宗交易受讓的股份6個月內不得轉讓等。

　　從規則機理上看，A股減持制度與境外成熟市場具有類似性，在減持限制上則較為嚴苛。上述律師認為，現行減持規則的約束和限制本意是好的，體現了對市場平穩運行的呵護。尤其是對風險識別能力和承受能力不強的中小股東而言，其保護力度不可謂不強。

　　但是，過猶不及，一味把減持收緊，反而可能對市場正常的運行機制造成不利影響，導致時間一到不好的品種要減，好的品種也要減，生怕“過了這村沒這個店了”，先把減持額度都占上再說。

　　在此情況下，如果對市場減持行為再限制，不僅其合理性可能要打個問號，也勢必影響投資者的正常退出，影響市場正常流動，最終可能導致沒多少人愿意參與這個市場。

　　有學者建議，下一步的改革，還要考慮在維護二級市場平穩的前提下，適度暢通投資者退出的渠道。優化協議轉讓方式，減少過于剛性的轉讓限制，或許是比較可行的選擇。

　　規范減持需持續貫徹市場化、法治化精神

　　證券市場是一個公開交易市場，有買有賣、有增有減，才能形成市場流動性和有效的交易價格。上述市場人士坦言，無論從理論還是國內外實踐角度，對于減持都應理性看待，需要依靠市場化、法治化的手段，保障減持機制的正常運行。

　　所謂市場化、法治化，就是應當尊重市場規律，遵守法治規則，投資者在公平公正公開的運行環境下自己決策、盈虧自負。

　　現行減持規則，根據不同主體、股份來源、減持方式，對不同的減持行為區別對待。在這一規則下，對大股東一定期間內的減持比例作了嚴格限制，還通過預披露制度，給予了中小投資者充分的知情權和提前退出的機會。

　　不少市場人士指出，現有規則是否過嚴，是否需要適度松綁，已經值得研究。股東按照規則進行的正常合規減持行為，是基于其自身的資金需求和投資安排的正常決策。這些股東在公司上市孵化期承擔的高風險自然需要通過一定的退出機制獲取回報。對于此類信息，無需夸大非議、過度解讀。

　　從市場角度看，真正需要被重點規范和監管的是，那些蓄意編造利好、甚至利用內幕信息操縱股價的“抬轎子”減持、“清倉式減持”等違規行為。記者注意到，近年來監管層已多次明確表態，將嚴厲查處內幕交易，嚴格執行減持規則，并持續加大對減持違法違規行為的打擊力度。

　　市場化、法治化，還意味著每一個市場參與主體都要講道理，守規矩。有市場專家特別提出，有些言論不去辨析減持的市場運行規律，罔顧客觀事實，以偏概全，容易對市場和投資者信心造成較大擾動。

　　良好的市場交易秩序和投資者減持退出機制，離不開良好的市場化、法治化環境。這需要監管部門、投資者、輿論媒體、中介機構等各方市場主體各司其職、共同努力維護。

　　其中，投資者要強化風險意識、聚焦公司價值，避免盲目跟風炒作、短期投機，真正形成價值投資、理性投資和長期投資的基本理念。對于監管部門而言，在做好制度供給的情況下，也需要保持定力，按照市場規律辦事，嚴格執行規則，把精力著重放在查處內幕交易、操縱市場炒作股價的違規行為上。

　　只有這樣，才能保障減持機制健康運行，引導形成比較準確的市場價格信號，真正構建一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。

　　作者：邵好